O boom das Bitcoin Treasury Companies (Empresas de Tesouraria de Bitcoin, ou “BTCos”) parece estar perdendo força, de acordo com um relatório da K33 Research publicado na segunda-feira (15). Vetle Lunde, chefe de pesquisas da K33, afirma que 25% dessas empresas possuem um valor de mercado menor que o total dos seus ativos em Bitcoin.
Para fazer sua análise, Lunde levou em conta o indicador mNAV, que divide o valor de mercado de uma BTCo pelo valor dos Bitcoins que ela possui. Quando a emissão de novas ações ocorre com o mNAV abaixo de 1, significa que seu valor de mercado é inferior ao valor líquido dos seus ativos em Bitcoin.
Esse tipo de emissão é diluidora, ou seja, a empresa acaba destruindo valor para os acionistas. E uma em cada quatro Empresas de Tesouraria de Bitcoin emite ações nestas condições. Como resultado, a prática limita a capacidade de algumas empresas de levantar mais capital para continuar adquirindo Bitcoin.
“Quando as empresas são negociadas abaixo do valor patrimonial líquido (NAV), a emissão de ações se torna diluidora porque cede mais propriedade (por meio de ações subvalorizadas) do que o valor que recebe em troca (BTC)”, explicou Lunde.
Colapso das Empresas de Tesouraria de Bitcoin?
Levando em conta o valor das ações, o maior colapso entre as Bitcoin Treasury Companies veio da NAKA — o veículo de fusão da KindlyMD e da Nakamoto Holdings. A empresa perdeu 96% de seu valor de mercado desde o pico e viu seu múltiplo de mNAV cair de 75 para apenas 0,7.
Em maio de 2025, os papéis da NAKA valiam US$ 25, mas caíram de forma consistente nos últimos meses. No pregão de terça-feira (16), os papéis fecharam o dia valendo apenas US$ 1,50.
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A Twenty One, a Semler Scientific e a The Smarter Web Company, lastreadas em Tether, também estão entre aquelas com um mNAV atualmente inferior a 1, de acordo com dados do Bitcoin Treasuries.
De forma geral, o múltiplo médio do mNAV entre as empresas de tesouraria de Bitcoin listadas ainda está em 2,8, abaixo dos 3,76 em abril, mas a distribuição é distorcida. Empresas menores estão cada vez mais abaixo da média, embora as maiores ainda tenham prêmios significativos, observou Lunde. O mNAV da Strategy, por exemplo, está em 1,5.
Aquisições corporativas de bitcoin diminuem
Falando na Strategy (MSTR), peso-pesado do setor e pioneira no manual de tesouraria de Bitcoin, a empresa viu seu prêmio cair para 1,26. Este é o menor desde março de 2024.
Isso deixa a Strategy com escopo reduzido para acessar os mercados de ações para novas compras de BTC, refletido em suas aquisições semanais mais baixas. Na segunda-feira (15), por exemplo, a empresa adquiriu apenas 525 BTC, pagando um total de US$ 60,4 milhões.
“Isso reduz substancialmente a capacidade da Strategy de comprar BTC e aponta para uma demanda de compra materialmente menor de um dos mais importantes absorvedores de oferta no último ano”, disse Lunde.
A desaceleração já é visível nos fluxos gerais. As Bitcoin Treasury Companies compraram uma média de 1.428 BTC por dia em setembro até agora, o menor ritmo desde maio.
O panorama geral é que, com as participações das BTCos ultrapassando 1 milhão de BTC, o mercado pode estar voltando a impulsos de demanda mais orgânicos. Em outras palavras, os ETFs e investidores de varejo podem se tornar os novos acumuladores da vez, afirmou Lunde.
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